天福：茶叶市场分散
拓渠道见效需等待
公司将使用超过50%的募集资金扩展营业点，计划在未来5年每年净增加约150家零售门市及专卖点，相应效益将逐渐体现号称“内地茶叶第一股”的天福()，上市前便赚足了投资者眼球。上市后，公司股价表现欠佳，最大跌幅一度逾20%，但超越同期恒指，也属强势。11月18日，天福股价最新报收5.35港元，较发行价折价约11%。今年中报显示，公司上半年获得收入8.35亿元，较2010年同期上升约63.6%，并获得净利润1.53亿元，同比增长79.8%。公司在中报中披露，“期内收入的增加主要受本集团销售络的扩张尤其是自有零售门市及专卖点数量的增长所推动”三甲金融港股研究员曾燕玲在接受第一财经《财商》采访时表示：“经过一轮调整后，公司股价的上涨是值得憧憬的。鉴于公司所处行业较为独特，公司合理估值在15倍PE左右。IPO定价高企
天福是中国领先的传统中式茶产品企业。作为一家销售茶叶、茶食品及茶具产品的公司，天福拥有在福建、四川、浙江等地的名茶供应原产地，建有大规模的茶叶或茶食品生产工厂，生产品类相对齐全的绿茶、茉莉花茶、乌龙茶、铁观音、龙井等茶产品，并拥有相对完善的全国性销售络。据Wind数据，2010年，按零售额计算，天福在中国所有品牌传统中式茶叶中占有最大市场份额，而根据Euromonitor
International的资料，公司的乌龙茶和绿茶在有关市场均独占鳌头。2011年上半年，天福茶叶、茶食品及茶具销售收入较2010年同期分别增长约68.5%、39.6%及79.8%。公司9月26日登陆港交所后，股价一度走低，10月6日最低至每股4.68港元，此后震荡上行，但一直没有突破首发价。对于一只新股来说，场面似乎并不讨喜。对于天福上市后叫好不叫座的情况，曾燕玲表示，天福在上市过程中，确实吸引了很多投资者眼球。股价难以向上突破，原因在于公司定价过高。“公司发行PE有20倍以上，而市场平均PE仅5至10倍。曾燕玲坦言：“9月份外围市场和香港股市大幅下挫，同时也影响新股表现，所以天福上市当天开盘即破发，属于意料之中。上市价格偏高给投资者的后期估值带来影响。恒明珠证券(香港)研究部总监梁渊也在接受本报采访时表示，天福上市时的高股价，使投资者对它的兴趣相对减弱，这是公司目前股价低迷的原因之一。同时，没有其他同行上市的参考数据，投资者对这一新股还是保持比较审慎的态度。抢占市场份额在上市挂牌仪式上，天福总裁李瑞河宣布：“上市募集到的资金，40%用于开设新的门店，25%用于购买合适的开设天福门店的店铺，15%将用于推广天福品牌的认知度，10%将用于扩充茶叶分级包装及茶食品的产能，10%将用于充实营运资金。针对公司将使用超过50%的资金扩展营业点的计划，分析人士给出正面的看法。曾燕玲认为，国内茶行业发展尚未成熟且高度分散。天福目前的市场占有率为全国第一，也仅为3.72%。中国的人均茶消费量仅0.78千克，远远低于非茶叶生产大国(英国)等。“公司募集的资金用于开设门店，就是为了进一步增大市场占有率，有益于公司品牌建设以及扩大经营规模。从天福北京某店主管处了解到，天福集团目前在北京共有76家门市，这样的规模或许还有继续增长的空间。梁渊向分析了天福未来的利润增长点在于扩大市场份额的原因：“天福和八马都是南方数一数二的茶叶品牌，假设生产茶产品的其他环节没有太大差异，那么谁占有销售市场，谁就能抢得盈利先机。梁渊同时表示，茶叶产品不同于其他食品，基本不存在开发新产品的空间。固有的红茶、绿茶、铁观音、普洱茶、花茶等品类已深入人心，并抢占了很大一部分人的消费习惯。所以创新产品对茶企来说，不及抢占市场的推动力来得大。根据中报，截至2011年6月30日，天福共拥有1107家自有及第三方零售门市及专卖点，其中自有469家。天福计划在未来5年每年净增加约150家零售门市及专卖点，包括自有及第三方零售门市及专卖点。高毛利与高增长梁渊认为，茶产业是个利润偏高的行业。茶产品的定价并没有一个严格的标准。一斤200元的茶叶跟一斤2000元的茶叶虽有口感上的区别但并没有硬性指标可以辨别出来。来自天福的数据也透露了这一点。根据天福中报，上半年公司毛利为5.104亿元，同比增长96.2%，毛利率则增长至61.1%。曾燕玲认为，茶叶是中国几千年文化传承下来的送礼佳品，它的意义不在于简单的消费，而在于其品味。所以，茶叶的利润来源有别于其他消费品。至于天福未来的走势，梁渊认为，天福在未来会有一定的表现，但短期内还是不容乐观。“天福把募集到的50%以上的资金投入到拓展销售链中，这不是一个会立竿见影的投资。门店的经济效益不会在短期内马上显示出来，但从长期来看，通过提高市场占有率拓宽销路，天福的业绩肯定是会往上走，这应该会在股价上有所表现。曾燕玲认为，和天福比较接近的康师傅控股()及统一企业中国()上市后的表现可供借鉴，它们上市后表现都较天福出色。“相信经过一轮调整后，公司股价的上涨是值得憧憬的。鉴于公司所处行业较为独特，我们认为公司合理估值在15倍PE左右。此外，曾燕玲还透露，天福过去3年复合增长率为42.9%，今年首季同比增长为120.3%，这是天福除了高毛利之外的增值空间。CFP图
制图/张逸俊风险提示：竞争对手众多
资本开支骤升在走访北京朝阳区几家天福茗茶门市部的过程中发现，店里的生意并不火热。以北京沃尔玛建国路店为例，在逗留的10多分钟期间，一间拥有5个工作人员的茶店并没有任何顾客在场。曾燕玲指出，天福的经营需要庞大的资本开支，去年全年的资本开支达9950万元，今年首季已经高达9300万。“如果在销售过程中，现金流不足以支持其运营和扩张的战略，必然影响公司发展。天福自有零售门店的络扩展有别于第三方零售商，如果此战略改变不及计划中成功，也必然给公司业绩增长带来重大影响。市场竞争方面，曾燕玲介绍，天福最大的竞争对手是大益集团，但大益的市场份额也仅为3.6%。而其他品牌总和的市场占有率高达86.72%。足以证明行业高度分散，竞争对手多，暂时无市场龙头。而这会制约天福在行业中的增长。“公司主打的乌龙茶不算是利润高的产品，如果乌龙茶的销售受到不利影响，必定给公司带来很大损失。天福自己的茶产地不多，易受原材料价格上涨的影响。这很考验天福在市场上对供应商的议价能力。如果天福通过提高产品价格来抵消原材料价格上涨，必定会失去其竞争优势，公司的经营状况必定不理想。附表
天福财务数据资料来源：中金公司人民币
2008
2009
2010
2011E
2012E
2013E营业收入
570.96
692.72
1246.99
1702.61
2208.69
2792.21(百万元)(+/-)
21.3%
80.0%
36.5%
29.7%
26.4%净利润
109.22
138.93
223.02
291.98
385.70
498.94(百万元)
(+/-)
27.2%
60.5%
30.9%
32.1%
29.4%摊薄每股
0.12
0.15
0.24
0.27
0.31
0.41收益(元)(+/-)
27.2%
60.1%
15.7%
15.3%
29.4%ROE
(%)
26.4%
28.8%
36.7%
22.9%
18.9%
20.8%